核心提示： 百貨 業(yè)態(tài)不管是收入增速還是坪效增速均低于其他業(yè)態(tài)，但2015年降幅有所收窄；購物中心業(yè)態(tài)收入增速、坪效增速仍保持正增長，奧特萊斯一枝獨(dú)秀，保持了2位數(shù)以上的銷售增速。
重點(diǎn)商場整體銷售仍處于下行階段，但降幅開始收斂。根據(jù)全國 百貨 /購物中心（專題閱讀）單店排行，這些門店均位于重點(diǎn)城市核心商圈，定位中高端為主，能夠直觀反映全國及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中高端消費(fèi)環(huán)境的變化情況。我們對其中86家具備4年可比數(shù)據(jù)、銷售額排名居前的商場進(jìn)行回顧分析，發(fā)現(xiàn)在過去3年中，樣本86家門店2013-2015年整體銷售額增速分別為-5.2%\-2.7%\-1.3％，仍處于下行通道，但降幅逐年縮窄。
百貨 業(yè)態(tài)連續(xù)兩年負(fù)增長，購物中心增速下滑，奧特萊斯逆勢發(fā)展。 百貨 業(yè)態(tài)不管是收入增速還是坪效增速均低于其他業(yè)態(tài)，但2015年降幅有所收窄；購物中心業(yè)態(tài)收入增速、坪效增速仍保持正增長，奧特萊斯一枝獨(dú)秀，保持了2位數(shù)以上的銷售增速。10萬平以上商場增速最高，顯示低迷環(huán)境下，消費(fèi)從中小購物中心、 百貨 向超大型及大型購物中心分流趨勢。部分逆勢出現(xiàn)高增長的商場多位于一線城市及強(qiáng)二線城市核心商圈，單體面積在5萬平以上，具有很強(qiáng)的業(yè)態(tài)調(diào)整和運(yùn)營能力。
區(qū)域分化加劇，一二線城市中高端消費(fèi)率先企穩(wěn)。分區(qū)域來看，一線城市及東部發(fā)達(dá)地區(qū)銷售增速回升，三線城市仍在下行通道，一二線城市商場坪效高于三線城市。我們判斷背后原因：中高端消費(fèi)在人口流入和財(cái)富效應(yīng)聚集的一線城市和強(qiáng)二線城市率先恢復(fù)；三四線城市商業(yè)供給的落后使得電商成為消費(fèi)升級的重要渠道，實(shí)體商場銷售表現(xiàn)疲弱；二三線城市人均商業(yè)面積趕超一線城市，競爭更加激烈；一二線城市和東部沿海地區(qū)在零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級上更為領(lǐng)先，精細(xì)化運(yùn)營能力也更強(qiáng)。
行業(yè)需求端有望逐步企穩(wěn)，核心商圈、運(yùn)營能力強(qiáng)的購物中心強(qiáng)者恒強(qiáng)。購物中心對傳統(tǒng) 百貨 業(yè)態(tài)的升級替代持續(xù)，奧萊仍享受業(yè)態(tài)紅利，布局一二線城市核心商圈、體量大、體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比高，精細(xì)化運(yùn)營能力強(qiáng)的購物中心強(qiáng)者恒強(qiáng)。雖然傳統(tǒng)零售板塊近幾年業(yè)績表現(xiàn)差強(qiáng)人意，二級市場投資機(jī)會多集中于互聯(lián)網(wǎng)/其他產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及部分中小市值“殼”公司。但對于占據(jù)一二線城市核心商圈地段的傳統(tǒng) 百貨 /購物中心來說，由于早期物業(yè)獲取成本低，攤銷成本可忽略不計(jì)，具備良好盈利能力和強(qiáng)勁現(xiàn)金流，物業(yè)價(jià)值充裕，市值低估，受到產(chǎn)業(yè)資本和長期資金青睞。隨著中高端消費(fèi)需求緩慢回升，我們認(rèn)為這些商場將更早走出銷售和業(yè)績低谷。
投資建議：建議關(guān)注重資產(chǎn)、估值較低、主力門店位于核心商圈的鄂武商、銀座股份、大商股份、歐亞集團(tuán);另一方面，購物中心符合零售業(yè)態(tài)的發(fā)展方向，繼續(xù)看好向購物中心轉(zhuǎn)型，具有較強(qiáng)運(yùn)營能力、積極探索O2O等新模式的零售企業(yè)，關(guān)注王府井、天虹商場、銀泰商業(yè)、大悅城。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，消費(fèi)需求低迷;2、商業(yè)物業(yè)供應(yīng)高峰持續(xù);3、網(wǎng)購等新業(yè)態(tài)沖擊巨大。
重點(diǎn)商場整體銷售仍處于下行階段，但降幅開始收斂。根據(jù)全國 百貨 /購物中心（專題閱讀）單店排行，這些門店均位于重點(diǎn)城市核心商圈，定位中高端為主，能夠直觀反映全國及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中高端消費(fèi)環(huán)境的變化情況。我們對其中86家具備4年可比數(shù)據(jù)、銷售額排名居前的商場進(jìn)行回顧分析，發(fā)現(xiàn)在過去3年中，樣本86家門店2013-2015年整體銷售額增速分別為-5.2%\-2.7%\-1.3％，仍處于下行通道，但降幅逐年縮窄。
百貨 業(yè)態(tài)連續(xù)兩年負(fù)增長，購物中心增速下滑，奧特萊斯逆勢發(fā)展。 百貨 業(yè)態(tài)不管是收入增速還是坪效增速均低于其他業(yè)態(tài)，但2015年降幅有所收窄；購物中心業(yè)態(tài)收入增速、坪效增速仍保持正增長，奧特萊斯一枝獨(dú)秀，保持了2位數(shù)以上的銷售增速。10萬平以上商場增速最高，顯示低迷環(huán)境下，消費(fèi)從中小購物中心、 百貨 向超大型及大型購物中心分流趨勢。部分逆勢出現(xiàn)高增長的商場多位于一線城市及強(qiáng)二線城市核心商圈，單體面積在5萬平以上，具有很強(qiáng)的業(yè)態(tài)調(diào)整和運(yùn)營能力。
區(qū)域分化加劇，一二線城市中高端消費(fèi)率先企穩(wěn)。分區(qū)域來看，一線城市及東部發(fā)達(dá)地區(qū)銷售增速回升，三線城市仍在下行通道，一二線城市商場坪效高于三線城市。我們判斷背后原因：中高端消費(fèi)在人口流入和財(cái)富效應(yīng)聚集的一線城市和強(qiáng)二線城市率先恢復(fù)；三四線城市商業(yè)供給的落后使得電商成為消費(fèi)升級的重要渠道，實(shí)體商場銷售表現(xiàn)疲弱；二三線城市人均商業(yè)面積趕超一線城市，競爭更加激烈；一二線城市和東部沿海地區(qū)在零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級上更為領(lǐng)先，精細(xì)化運(yùn)營能力也更強(qiáng)。
行業(yè)需求端有望逐步企穩(wěn)，核心商圈、運(yùn)營能力強(qiáng)的購物中心強(qiáng)者恒強(qiáng)。購物中心對傳統(tǒng) 百貨 業(yè)態(tài)的升級替代持續(xù)，奧萊仍享受業(yè)態(tài)紅利，布局一二線城市核心商圈、體量大、體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比高，精細(xì)化運(yùn)營能力強(qiáng)的購物中心強(qiáng)者恒強(qiáng)。雖然傳統(tǒng)零售板塊近幾年業(yè)績表現(xiàn)差強(qiáng)人意，二級市場投資機(jī)會多集中于互聯(lián)網(wǎng)/其他產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及部分中小市值“殼”公司。但對于占據(jù)一二線城市核心商圈地段的傳統(tǒng) 百貨 /購物中心來說，由于早期物業(yè)獲取成本低，攤銷成本可忽略不計(jì)，具備良好盈利能力和強(qiáng)勁現(xiàn)金流，物業(yè)價(jià)值充裕，市值低估，受到產(chǎn)業(yè)資本和長期資金青睞。隨著中高端消費(fèi)需求緩慢回升，我們認(rèn)為這些商場將更早走出銷售和業(yè)績低谷。
投資建議：建議關(guān)注重資產(chǎn)、估值較低、主力門店位于核心商圈的鄂武商、銀座股份、大商股份、歐亞集團(tuán);另一方面，購物中心符合零售業(yè)態(tài)的發(fā)展方向，繼續(xù)看好向購物中心轉(zhuǎn)型，具有較強(qiáng)運(yùn)營能力、積極探索O2O等新模式的零售企業(yè)，關(guān)注王府井、天虹商場、銀泰商業(yè)、大悅城。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，消費(fèi)需求低迷;2、商業(yè)物業(yè)供應(yīng)高峰持續(xù);3、網(wǎng)購等新業(yè)態(tài)沖擊巨大。
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